5·15全国投资者保护宣传日|理性投资如何理解情绪

巴菲特曾提出他著名的情绪策略：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。因为他深知乐观会导致贪婪，悲观会形成恐惧；更主要的是，巴菲特在这里旗帜鲜明地指出了投资的情绪包含两个维度：自我情绪与市场情绪，同时明确指出处理好二者辩证关系，与大众相向而行，才是战无不胜的关键法门。比如2008年美国爆发金融危机，全世界一片悲观，伯克希尔·哈撒韦股价跌幅也达到-56%，但巴菲特却在这时发表了那篇著名的《我在买入美国》，同时也在中国市场大举买进比亚迪，最终赚得盆满钵满。

市场情绪也被行为金融学家称之为投资者情绪，是投资者基于情感而产生的一种判断，这种判断源于投资者心理或者认知上的某种预期偏差。Lee et al在1991年将投资者情绪定义为无法被基本面因素所解释的收益率预期；Baker和Stein则于2004年认为投资者情绪反映了投资者的价值判断与资产真实价值的偏差，其中的共识是投资者情绪是影响证券市场表现的重要因素，当市场持续上涨时，投资者情绪高涨，表现得过于激进；而当市场持续下跌时，出于对未来发展的担忧，投资者情绪十分低落，会表现得过于保守，甚至过于悲观直至恐惧。

从这些研究中可以看出，投资者情绪首先是受市场表现所影响，同时又反作用于市场，格雷厄姆、巴菲特等杰出投资大师正是发现并利用市场这一特点才创立并深耕价值投资，才能够为自己发现的好公司找到好价格，为每一笔交易找到安全边际。试想，如果没有投资者情绪，市场是纯粹理性的，亦即市场有效假设，那就不会有悲观时的过分低估与乐观时的过度高估，对应的，既不会有回归效应也不会有超额收益。

投资者情绪如何影响市场

投资者情绪如何影响市场，又当如何利用呢？

行为金融学家们提出了噪音交易理论，他们认为市场情绪是对某种共识达成的一致性行为，指投资者依据经济基本面信息之外的扰乱噪音而进行交易。投资的正常逻辑是交易者依靠信息对证券品种做出估价进而获取利润，但现实中投资者无法先验地判断哪些信息与价值相关以及关联强弱，由此导致对价值判断标准无法实现静态均衡，甚至错把噪音当成有效信息，从而在某一个认知节点上形成了偏离价值的情绪共振，再加上市场走势、新闻事件、宏观形势等多维影响，引发或乐观或悲观的共鸣，于是就推动价格进一步背离价值，形成惯性效应亦称之为动量效应，即股票收益率延续原有运动方向惯性发展，在一段时间内收益率较高的股票在未来仍可能获得更高的收益率，而过去收益率较低的股票则相反，亦即华尔街谚语：强者恒强，弱者恒弱。

概言之，噪音交易即是理性交易的对立面，学者将其分为两类：一为流动性交易，一为不知情交易。前者是指以宏观基本面信息为依据而行的风险投资，后者则是指在没有掌握风险资产真实价值情况下而做出的买卖行为。比如上世纪美国的封闭式基金中折价现象就是经典案例，正常情况下封闭式基金的交易价格理应等于其资产净值，但现实情形却并非如此，当多数投资者对预期收益持乐观态度，基金价格就会上涨，出现溢价，而当悲观情绪占主导时，基金交易价格就会跌破净值，出现折价，在上世纪六十年代的美国，折让幅度一度超过五成，学者将证券价格与价值之间存在的偏差称之为噪音，这些背离价值的交易者就被称之为噪音交易者，而证券市场的价格波动正是由此形成。

时至今日，市场上出现了诸如恐慌指数等多种情绪指标，但对于市场情绪的边界的认知依然还是颇为模糊，人们对于情绪的把握主要还是观察两个指标，其一是期望，即投资者对未来资产价格运动的预期；其二是偏离，即过去资产运动与实际资产价值的偏差。比如，假定投资者对未来资产价格预期一致看低，就会形成过度恐慌情绪；但如果投资者认为资产价格与实际价值偏差严重，理性投资者乘机入场，市场认知产生分歧，恐慌情绪就会得到修正。

投资者情绪所以能够影响价格走势，直接原因在于其主观上的多空选边，进而导致资金进出、影响供求，最终推动价格向某个方向偏离。因此，利用投资者情绪波动，本质上就是明析当下所处位置、判断未来走向以及确定波动区间等等，而这些都是理性投资决策的重要依据。

投资者如何应用市场情绪

尽管市场情绪难以精准量化，但那些成功投资家仍然寻到一些规律，用以提升投资绩效，比如霍华德·马克斯在其《周期》一书中就指出：投资者的心理就像一个钟摆一样，这个钟摆来回摆动，在乐观和悲观之间。这个钟摆很少在中间的位置停留很长时间。来回摆动往往呈现从某一个极端点转向反方向的运动。他认为有六组周期摆动可以为作投资参考：从贪婪到恐惧；从乐观到悲观；从风险忍受到风险规避；从信任到怀疑；从未来价值到现在价值；从急于购买到恐慌卖出。如果我们能尽量把握其中的微妙变化，就有希望找到当下的位置与未来的方向。

另外一位价值投资高手塞思·卡拉曼在《安全边际》一书中也介绍了他对市场情绪的应用之道，“从本质上看，价值投资就是逆向投资，价值或许可能不会出现在那些正被人们争相购买的证券中，反之，当股票遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候，价值才会出现。”他还说：“在恐慌性的市场中，被低估的证券数量会增加，且低估程度也会上升。相反，在牛市中，低估证券的数量及其低估幅度都会下降。当诱人的机会很多时，价值投资者有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻：无数好球也许会一个个投向你。”

这与巴菲特的经验之谈如出一辙：“我总是在一片恐惧中开始寻找。如果我发现一些看起来很有吸引力的投资目标，我就会开始贪婪地买入。但我首先会关注任何投资失败的可能性。我的意思是，如果你肯定不会亏钱，你将来就会赚钱。这正是我们一直做的不错的一个原因。这一点是我在20岁时从我的导师格雷厄姆那里学到的。”

彼得·林奇给出的建议同样值得参考：“你应该研究历史，常识是你从历史中学到的重要的东西。每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过的40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。”

生而为人，情绪总是难免的，但人类情绪也是无常善变的，自然也是可以修正利用的。我们无法改变别人，但却可以改变自己，为了提升自己的投资境界，管控情绪就是事有必至理有固然，尽管这并不容易，但那些成功者的确都是这样走过来的，我们也不能例外。

查理·芒格生前就曾反复提醒后来者，想做好投资，必须战胜自己，他所使用的方法是：“在生活中不断培养自己的理想性格，毫不妥协的耐性，自律自控——无论遭受多大的压力，也不会动摇或者改变原则。”

另外，尽管我们无法改变大众情绪，但却可以反向利用这种现象，因为这相当于市场对自律者的奖赏，也是投资者的机会所在，市场将因此成为我们的朋友；如果我们能够战胜自己，做到这一点将不再困难，芒格用一句话道出真谛：“反过来想，总是反过来想。” 

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