投资中的安全边际

未来是未知的，总可能发生意想不到的转折，比如经济会出现衰退，企业会遇到挫折，留有余地就显得尤为重要。

 

本杰明·格雷厄姆在他的开创性著作《证券分析》中首次提出了安全边际的概念。从那时起，这个词就深深刻进那些成功投资者的投资宝典中。

 

与大多数投资理念一样，人们对“安全边际”有各自不同的理解。大多数投资者认为，安全边际是指相对于公司内在价值以折价买入，而另一些投资者则提出注重寻求低估值、回避高估值、追求企业自身的质地等等。

 

如果信奉巴菲特的第一条投资法则——“不要赔钱”，那么“不要在没有安全边际的情况下买入”也自然成为一条明智的建议。

 

投资中保持合理的安全边际，从长远来看，可以通过持有低于其内在价值的优质企业来实现。

 

内在价值与折扣

 

安全边际公认的定义与公司的内在价值有关，在预估内在价值的基础上打折买入，投资者就获得了安全边际。

 

这其中不难看出有很强的主观性，公司长期盈利的可预测性越高，预估内在价值的差异就越小，安全边际的计算就越可靠。

 

“我们坚持在买入价格中留有安全边际。如果我们计算出的普通股价值仅略高于其价格，我们就没有兴趣购买。本杰明·格雷厄姆强调的这一安全边际原则是投资成功的基石。”

——沃伦·巴菲特

 

以低于内在价值的价格买入股票的想法永远不会过时。只要你有能力应对短期波动，假以时日，当股价向内在价值靠拢时，你就会得到回报。

 

估值低真的好、高一定不好么

 

事实上，完全以低估值购买的股票，并不意味着有安全边际。

 

筛选低估值股票，同样会让你陷入“价值陷阱”，即那些最好的时期已经过去的企业。

 

沃伦·巴菲特曾说：“如果说我们的做法有什么不同的话，我们不太会去关注那些销售额与账面价值比率较低的公司，而更愿意去关注那些销售额与账面价值比率较高的公司，因为在前一种情况下，我们看到的很可能是一个差公司，而在后一种情况下，我们看到的则是一个好公司。”

 

如果购买低市盈率股票是投资成功的关键，那么我们都会变得富有。事实上，仅限于购买此类股票意味着放弃了许多更好的投资机会。就像你搬到一个新城市，你会向当地中介打听最便宜的郊区名字吗？不太可能吧。投资也应如此。

 

当然，在所有条件都相同的情况下，为一家企业支付的估值越低越好。如果为这家企业支付的费用越少，即使情况不如预期，估值下调的空间就越小。但这并不意味着以高估值购买股票就没有安全边际。

 

如果用企业的短期盈利水平乘以行业的平均或标准估值倍数，来判断企业投资价值，很可能完全低估一家公司。换句话说，在这种情况下近期的估值水平可能根本没有参考价值。

 

就像乔尔·格林布拉特曾表示，“沃尔玛是我犯的一个投资错误，它三十年前就是很好的企业。你这么想，它有50家店的时候，很难想象会有一两千家店，就像这些新的互联网企业提供了无限的增长空间。如果你用50家店的盈利水平代入估值，而不是本来应该套用的扩张模式，那50家店的数字当然就毫无意义。所以，你必须认真对企业面临的长期竞争格局进行分析。这些错失的良机，是我最大的失误。”

 

现在看起来很贵的股票，从未来收益的角度来看实际上可能很便宜，与其完全无视估值，不如尝试确定股票未来的倍数是否合理。

 

菲利普·拉芳特曾表示，2007年苹果公司的市盈率为30倍，但5年后只有3倍。成长型投资的艺术，在于认识到现在看似昂贵的股票，在5-7年后可能会变得非常便宜，抓住它们是大多数超额收益的来源。

 

即使是没有利润体现的企业也能提供安全边际，关键在于了解企业的具体情况，如何定义价值？如何创造价值？潜在的结果是什么？作为投资人要提升对企业未来的信心，就必须了解有助于确保企业达到预期目标的主要驱动因素。

 

由于复利的力量，市盈率“看上去很高”的企业，如果能在数十年内保持成功往往会被低估。比如，关于沃尔玛，尼克·斯普林曾经指出，早年你可以支付150倍的价格，但仍能获得10%的年回报率。这里是当时股价的150倍，而不是盈利的150倍。十年后，你同样可以支付 150倍的市盈率，依然可以获得10%的年回报率。多么神奇的复利。

 

最优秀的投资者常常懊恼，因为企业近期估值过高，而“卖掉”优秀企业，是他们最大的失误之一。只要“目的地”不变，就应该坚持到底。

 

好的商业模式提供最终安全边际

 

“质量”或者“质地”也是一个难以被简单定义的投资术语，大家通常会关注保守的资产负债表、管理层利益一致、高资本回报率以及成功的业绩记录等等，决定企业未来业绩的往往是定性角度：愿景、管理、文化、适应性、创新性以及在其所在生态系统中的位置等等。

 

安全边际是为了确保现在和将来的生存。历史表明，高质量的公司往往比低质量的公司，更能经受住短期的波动、危机、失误和竞争威胁的考验，并最终走向繁荣。

 

正如英特尔公司前CEO安迪·格洛夫曾表示，“差公司被危机摧毁，好公司在危机中生存，伟大的公司在危机中变得更强大。”

 

史蒂芬·曼德尔则表示，当人们谈论投资的安全边际时，通常谈论的是金融属性层面，比如资产价值，可持续的股本回报率等等，而我更关注企业特许经营的性质、可复制性以及经营管理者的素质。

 

而杰克·罗瑟更是直言，“好的商业模式提供了最终的安全边际。”

 

卓越的企业能够使资本长期加速增长，而差的企业只会把劣势持续加剧，复利机器的核心是高质量，而不是低廉的价格。

 

强调投资组合安全边际的好处

 

Baillie Gifford网站披露的一份报告，专门邀请了亨德里克·贝森宾德教授进行了研究，自1926年以来，美国股市的全部涨幅都可以归功于表现最好的百分之四的上市公司。

 

BG基金经理詹姆斯·安德森：“我承认，‘潜在上升空间’比经典的‘安全边际’更具诱惑力”。

 

让我们来看看，带着对保险业务的深入理解，巴菲特、芒格和贾因本人如何评价风险收益比：

 

沃伦·巴菲特曾说：“查理和我都是天生的风险规避者。但我们非常愿意参与这样的交易——抛硬币时，有人能够给我们提供7:5或类似的赔率。我们要思考的问题是,会把伯克希尔的多少净资产押在这次交易上？对你来说，这听起来是个大数字。虽然占净资产的比例不是很大，但也是个不小的数字。”

 

而查理·芒格则表示，“大多数情况下，伯克希尔在其历史上购买的都是几乎不会失败的股票，但偶尔也会进行一次明智的赌博，虽然失败的可能性很大，但成功的可能性也足够大，所以值得一赌。”

 

GQG Partners创始人兼首席投资官拉吉夫·贾因则说：“拥有几个估值倍数较高的公司，与整个投资组合的加权平均市销率达到 6 倍甚至更高，是截然不同的。后者的情况下，空气开始变得稀薄。”

 

查理·芒格1996年关于可口可乐的讨论中他反问，如何从最初的200万美元支出中创造出价值2万亿美元的企业，所以重点在于上升空间而非下降空间，这个故事概括了市场中可能存在的令人难以置信的不对称机会。

 

寻找这些异常值，并适当调整这些头寸的规模，既能提高投资组合的业绩，又不会使投资组合面临过高的风险。

 

投资中很少有一目了然的投资机会，有很多例外情况都不符合公认的教条。即使是安全边际较低的投资，如果能提供高度不对称的回报前景，也能提高投资组合的业绩，前提是整个投资组合表现出适当的安全边际。

 

要参与这种高度不对称的机会，就需要超越传统价值投资理念的思维进化，将安全边际的概念应用于整个投资组合，同时在个股层面放松这种限制。

 

双重安全边际

 

世界上许多最成功的投资者都采用了“双重安全边际”的概念，这样的投资机会出现了相对于内在价值很有吸引力的折扣，同时又被验证为优质公司。

 

对冲基金Semper Augustus总裁兼首席投资官克里斯托弗·布卢姆斯特朗表示，“我们珍视的双重安全边际包括业务质量和合适价格，我们需要这两者来应对我们不可避免的错误和不可预见的事件。”

 

如果投资组合主要由具有双重安全边际的公司组成，再加上一些规模适当的不对称的机会，可能会带来最好的结果。

 

总体来说，投资中的安全边际，虽然与购买低倍数股票或回避高倍数股票无关，但从长远来看，可以通过持有以低于其内在价值买入的优质企业来实现。

 

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