竞争优势与企业内在价值评估
日前，在由上海交通大学高级金融学院与睿远基金举办的“高金-睿远价值投资沙龙”上，睿远基金国际业务部负责人张佳璐做了“竞争优势与企业内在价值评估”的主题分享。
张佳璐为上海交通大学学士、美国芝加哥大学硕士，CFA，曾在纽约、中国香港等地的资产管理机构工作，主要从事中国香港等新兴市场研究与投资，现任睿远基金国际业务部负责人。
张佳璐表示，选择商业模式优秀、管理层能干、估值合理的优质企业，在组合管理上，个股相对集中，行业适度分散，动态调整组合，力争获得长期投资回报。
本文根据分享内容整理，略有删节。
非常高兴有机会能与大家交流，前面吴飞教授谈到家庭资产配置，权益类资产是家庭资产配置中的重要组成部分。
我分享的主题是，怎么评估企业的内在价值，如何判断企业的竞争优势，主要包括两部分，一是我们如何理解企业的竞争优势，二是投资中如何运用竞争优势进行企业内在价值分析。
企业的竞争优势
我们熟悉的波特五力模型非常经典，但它较难回答权重的问题，比如一家企业，如果没有新的竞争者，议价能力又是差的，那么从“新的竞争者”维度看是好的，其他维度上是差的，这时候，我们怎样判断企业到底有没有竞争力？
对此，美国哥伦比亚大学商学院教授Bruce Greenwald曾做过相对具象的处理，也就是企业竞争优势分析的框架，主要有三种竞争优势，分别为成本优势、需求优势和规模经济优势。具体来看：
一是成本优势。成本优势的来源，比如基于专利保护、生产地、特殊原材料等，让企业的成本比其他竞争对手低等。举例来看，这是印尼的一个露天煤矿，我刚做分析师时，曾做过关于中国煤矿的报告，谈到某企业在中国是成本领先的生产者之一，因此在全世界也是非常领先的生产者。当时我的主管说，你可以去看看印尼煤矿的成本，原来印尼的煤矿是一铁锹下去都是煤。当时我意识到，放到全球视野更有利于我们理解一家企业的竞争优势。
这是一个创新药的案例。药的专利期一般是7年，但这个药通过几次剂型改善，将专利期延长了17年。从最早的在医院打点滴，到可以自己注射；从溶剂打入后觉得疼，改进到几乎没有痛感，这个药在每次改进过程中都做了专利保护，因此形成了专利保护的成本优势。
二是需求优势。需求优势最典型的例子是可口可乐，需求优势是怎么形成的，比如通过品牌化，或者渠道的差异化，消费者习惯的差异化等，让客户的转换成本变高或者寻找替代品的难度变大。可乐推出之后有各种各样的碳酸饮料，比如非常可乐、凤凰可乐等，但没有一种像可口可乐因秘密配方，让人们在口感上对它形成一种锁定的需求优势。需求优势并不是简单的品牌化，背后还包含文化、配方和技术等在里面，本质是把技术转化的成本变得非常大，消费者就不再会去考虑转换这件事了，这就是需求优势。
三是规模经济效益。规模经济效益其实也和成本优势有关，不仅是生产成本，也会和市场成本、宣传成本等成本相关。有一个汽车案例，一般很少有车企能持续保持好的利润水平，原因是大部分车型达不到能够持续实现规模经济效应的产量。丰田的卡罗拉是世界上最畅销的车型之一，达到了5000万台，这使得它的边际成本大幅降低，生产维护零部件的成本，甚至整条生产链的成本都非常低，因此很难立刻再推出一台和卡罗拉性价比相当的油车，可能我们在电车层面能看到一些全新的竞争格局，但在油车领域较难出现与之相匹配的车型。
除了成本优势、需求优势、规模经济优势等三种竞争优势之外，还会有一些其他的竞争优势，比如政府保护、信息优势等都可能是可持续的竞争优势。
从竞争优势到估值
我们可能要问，为什么这三项是竞争优势，而波特五力模型中有五项，究其本质是这三项竞争优势可以转化为可持续的高ROE，其他的两项如有无竞争对手、有无新进入者等无法转化成持续的ROE。品牌背后其实是溢价，比如，可口可乐的成本是多少，背后溢价是多少，成本可以转化成利润率，资产周转率就是我们说的规模经济，这几者最终都会形成更高的ROE。
我们在评估一家企业时，需要回答图中的这些问题，以及洞悉背后的原因和趋势。
规模经济效益是所有竞争优势中最可持续的，企业一切的动作，都是为了提升规模经济，比如提升客户忠诚度、通过高效运营等都是为了提升规模经济效应。这是一个案例，阿卡波糖很长一段时间是我国最大的糖尿病治疗药之一，这背后其实是一个成功的定位，即餐前吃、餐后吃，通过清晰简明的动作来控制血糖，形成了规模经济效应。
我们说规模经济，很多时候是针对一个相对较小的市场。市场越大，越难实现规模经济，企业越难做出强有力的竞争壁垒，这其实与很多人的期望是相悖的。理想的公司肯定是处于巨大市场里有非常高的竞争壁垒，这是很难存在的，原因是市场太大，企业有各种办法切入市场，并在细分领域去发力，在各个细分领域里实现规模经济。
这就涉及到市场的规模和竞争优势的问题。企业在大的市场里去建立强的竞争优势是非常难实现的，因为要么没到大市场，要么没有竞争优势。这时，对于投资人的选择而言就有一个分野。
我们会看到，一级市场投资人更看重的是市场规模，想要的是一个大市场，因为投的公司在非常早期，对其竞争优势等的判断，信息还不够充分，能做的只是说基于这个市场巨大的体量，以及对创始人的判断，大概率在非常大的市场里即使仅占很小的市场份额，也有潜力把企业做到比较大的规模。作为二级市场的投资人，我们看到的都是相对比较成熟的公司，和已经形成的竞争优势，这时候主要关注的是如何给公司增长和ROE估值。
如何评估企业价值
在投资的过程中，如何运用竞争优势分析，就涉及到公司价值判断。
公司价值构成主要包括两部分，资产价值和未来价值。其中，资产价值包括固定资产、无形资产等，体现在资产负债表；未来价值是企业未来能够创造的现金流来形成的价值，企业的现金流可能是增长的、不增长的、甚至是下降的。
企业的未来价值存在很多不确定因素，取决于企业是否能够持续创造现金流。现金流是否能够增长，就回到了企业的竞争优势分析。
我们知道，只有有竞争优势的公司，才能持续创造现金流，让现金流增长。我们在做企业DCF估值的时候，背后其实就是在做企业竞争优势的判断，比如企业能够创造的现金流是否是可持续的，是否是可增长的。
这时候，就回到怎么给企业增长和ROE估值的问题，不同的投资人可能有不同的答案。比如，格雷厄姆讲究买烟蒂股，即净现金值或接近于现金值的股票，他认为资产负债表上的价值才是最重要的价值。
我们所熟知的巴菲特认为，企业有长期的竞争优势，在排序里，ROE远比资产负债表上的价值重要。如果去看他的投资标的，甚至会发现他对市场规模都不那么在意。比如，很知名的案例喜诗糖果，美国的甜品和甜的零食品类都以每年5%的速度在下降，喜诗糖果没有国际扩张的计划，本质是喜诗糖果的ROE和现金流的产生能力很好。再比如，内布拉斯加家具店，全美一共就十几家店，也没有持续扩张过。对巴菲特来说，相比市场规模，ROE更重要。
全球视野下的好公司和好价格
如何寻找好的商业模式和好的公司，其实也是全球视野下寻找具有竞争优势的商业模式和好的公司。
首先看的是财务指标。我最初从事企业管理咨询，后来从事公司研究投资，习惯先分析商业模式，再分析财务数据；先分析公司，再做股票分析。好公司才有可能是好股票。回答是不是好公司的时候一般先看财务指标，财务好的公司才可能有好的财务指标，看企业自由现金流的持续产生能力会先看ROIC，在高ROIC的公司中再看资产负债表的质量和财务指标，以及是不是可持续。
这就回到我们刚才讲的竞争力分析，比如企业目前的竞争力，是否属于前面讲的三种竞争优势中的一种，竞争力的来源是否可持续。
接下来要回答的是，企业的成长到底是从哪里来，有没有办法提高规模经济，扩大市场份额，这两者做成了企业才可能有成长。这些看完了之后，我们再去看公司的管理层、公司治理和激励约束机制文化等，这部分也非常重要，这里不展开讲。
在评估公司中，我个人认为，行业属性是第一位，因为一些行业天生就是要比其他行业的商业模式好，ROE天生会比较高，所以会先看行业。但在好的行业里，如果持续做坏的决策，也绝不是有竞争力的公司。所以，要寻找的是好行业里，拥有能干管理层的公司。投资时，还有要合理的估值，因为再好的公司如果买的价格过高也不会是好的投资，便宜是硬道理。
为什么会说全球视野，全球视野其实有利于我们更好地理解公司和估值水平，而且目前很多企业已经参与到全球市场竞争了。
从股票的估值体系看，尤其是港股市场，外资的持股比例很高，每日交易中占比也很高。其实，全球资本是在做跨境的估值比较，看的是整个新兴市场，以及和其他地区比较的估值水平。这时候要回答的是，这家公司和全球的其他同行公司相比，在商业模式、管理层、估值等方面的优劣程度。
企业价值主要有三部分，一是资产重置的价值，就是企业资产负债表上的价值；二是永续经营的价值，就是一家公司如果有竞争力，可以维持目前的现金流持续经营下去；三是成长的价值。
在投资时，只有在企业的价值低于价格、具有足够安全边际的时候，才可能是长期回报的来源。因此，当市场出现情绪波动的时候，出现价值和价格大幅偏离的时候，如果对企业及其估值理解更深入，就提供了好的买入机会。从长期看，股价是由企业内在价值决定，价格围绕价值波动，背后是均值回归。
能力圈是非常重要的事，我们讲的竞争优势判断，其实是基于每个人的能力圈。有的行业可能相对熟悉或者有过多年的观察，能够相对清楚地判断竞争优势，有的行业我们不了解，甚至闻所未闻，比较难判断。因此做出的判断肯定存在不同，需要留足的安全边际也会不一样。足够的安全边际不仅有利于获得收益，也有利于控制风险。
